2022-12-01

文／謝璦竹

隨著美國聯邦儲備理事會（FED，以下稱美聯儲，即美國央行）暴力升息，全球股債市一片哀聲，斯里蘭卡倒債破產，用光外匯存底，爆發金融風暴。但更令人驚訝的是，老牌金融大國英國也險些陷入金融危機，各國金融韌性頓時面臨考驗。另方面，國安基金進場搶救台股，是否能夠救援成功？

英國前首相特拉斯（Liz Truss）月前因宣布減稅，觸發英鎊匯率與英國國債雙雙重貶，一時間金融風暴山雨欲來，最後她與財相夸騰（Kwasi Kwarteng）雙雙下台謝罪。國債本來是最無風險的投資，也是英國退休基金最主要的投資標的，身為老牌金融大國，英國國債竟然如此不堪一擊，令全球都繃緊神經，深怕金融風暴捲土重來。

此次英國國債暴跌，最後是由英國央行出面收購國債，暫時緩解英國國債的「踩踏」風暴。然而，英國當前通貨膨脹超過10％，央行原本正在升息縮表（縮小資產負債表，即從國債買家轉為賣家），卻遭遇國債拋售的挑戰。緊縮政策會不會遭到稀釋，甚至半途而廢，導致高通膨徘徊不去？

不只英國國債，瑞士信貸也差點引爆金融危機。10月份瑞士三度和美聯儲進行貨幣互換，以換取美元，總額約200億美元。瑞士遭遇美元荒，據市場人士指出，恐是因為瑞士第二大銀行瑞信的倒債危機。

不管是瑞士信貸，還是英國養老金，都是因為透過衍生性金融商品進行高槓桿操作所致。以瑞士信貸而言，由於該公司的債務瀕臨違約，導致購買其債券者採用的避險工具信用違約交換（CDS，一種履約保險）暴漲（代表保險對象違約機率大增）。2008年美國國際集團（AIG）就曾因為CDS面臨鉅額理賠而險些破產，最後是美國政府紓困850億美元才滅火。

以英國養老金而言，則是源於利率交換（IRS），這是為避免利率下降，導致養老金未來要支付的金額（養老金的負債）折現後的價值增加，為平衡資產與負債，以浮動利率交換固定利率的衍生性金融商品。這種平衡資產波動和負債波動的做法，即所謂的負債驅動投資策略（LDI）。

問題在於，使用IRS往往也會增加槓桿。因為IRS只需要支付保證金，剩餘的資金便可用於投資高收益資產。據了解，英國養老金的槓桿率高達7倍，當前美國暴力升息，IRS發生虧損，面臨追繳保證金。由於付不出鉅額保證金，養老金只好賣英國國債，導致英國國債暴跌。

今（2022）年勞動基金已經虧損逾6,000億元。

高槓桿操作引危機

英國養老金的高槓桿操作值得警惕，同時也暴露出LDI的風險。儘管英國央行重新進場收購國債，英國暫時躲開了金融危機，但全球金融市場仍然滿布地雷，危機四伏。首先，各國退休年金可能也和英國養老金一樣，採高槓桿操作；據統計，全球衍生性金融商品市值高達2,000兆美元！

再加上，金融市場在過去十多年資金超寬鬆的環境下，不乏錯誤投資，偏又遇到新冠疫情，導致許多企業倒閉或淪為殭屍。隨著利率繼續攀升，快速緊縮勢必升高金融風險。

而對台灣來說，值得警惕的是，英國的養老金有50％屬於確定給付制（DB），和我們的勞保一樣。勞保是絕大多數國民退休養老的依靠，但據政府精算，早已瀕臨破產邊緣。所謂確定給付制，即未來基金每個月需支出的錢是事前訂好的，而不是按照個人帳戶的實際投資收益來支付的確定提撥制（DC）。

今（2022）年由於急速升息，導致股市與債市雙雙暴跌，勞動基金（含勞保與勞退）今年來已大虧逾6,000億元。政府為穩定股市，啟動國安基金進場，依法國安基金也可向勞動基金借錢，作為基金之用。

國安基金的5,000億元銀彈，依據《國家安定基金設置及管理條例》，其中的2,000億元是來自國庫以所持有的公民營事業股票為擔保，向金融機構借款，3,000億元則是借自政府4大基金（勞保、勞退、退撫、郵儲），其中可以提供投資、但還沒投資的資金。

在金融危機環伺的前景下，台灣勞動基金又已面臨破產危機，投入護盤會不會導致賠更多呢？淡江大學財務金融學系副教授段昌文指出，與英國養老金不同，台灣的勞動基金不採用槓桿操作，目前的操作方式大致是半數投資於固定收益商品，半數投資於股票；而當前由於股債雙跌，導致帳面損失較大，但債券只要不賣出，待持有至到期，即使眼前下挫而影響帳面價值，較沒有賠錢的風險。

段昌文認為，若不論國安基金本身的合理性，勞動基金加入護盤，理應不致賠更多。國安基金等於是做莊的政府進場做賭徒，因此，儘管國安基金的資金不足以扭轉市場，但國安基金歷次進場，除了第一次因缺乏經驗而虧損，其後藉著幫市場點火，歷次都是賺錢。勞動基金投入國安基金，只是投入占其總規模很小的一部分，沒有賠更多的理由。

不過，段昌文並不贊成國安基金護盤，股市波動反應市場供需，政府以台股是淺碟市場為由，做莊又下場投資，爭議較大，無益市場健全發展。除了中國大陸，國外也沒有類似的國安基金救市做法。政府應該從結構面來穩定股市，例如增加法人。

實體經濟是根本

段昌文認為，股市難免有漲有跌，而對台灣經貿來說，更關鍵的是實體經濟的發展。韓國今年貿易出現逆差的警訊，值得台灣反思。

韓國今年貿易出現逆差，是因為對陸貿易銳減，此源自過去韓國出口至大陸的很多中間財銳減。除了大陸今年經濟成長減速的影響，更大的原因是大陸已經可以自製很多的中間財，不再需要從韓國進口。

「台灣雖然有高額貿易順差，但若拿掉對大陸、香港的貿易額，反而會轉為逆差，可見大陸市場的重要。」段昌文認為，對陸港的經貿關係，是台灣經濟發展的一大命脈。