美元與黃金　地緣政治儀表板

文 / 謝璦竹　AI圖片生成 / 江玉涵

黃金價格衝破每盎司5,000美元，每個人都在問，金價已經這麼高了，還可以追嗎？「金價還在2,500美元時，很多人就問會不會太貴，現在呢？」政治大學經濟系兼任教授、前陸委會副主委林祖嘉說，金價之所以漲不停，根本原因在於美債發行量太多了，在美債問題沒有根本解決之前，金價漲勢很難煞車。

自2020年爆發新冠疫情、美國聯邦準備理事會（Fed）重新印鈔票以來，美國債務日益沉重，截至去（2025）年10月21日，美國國債總額首次突破38兆美元，兩個多月前，這個數字還在37兆美元，增速驚人。

除了黃金，白銀至2025年已連續第5年供不應求，市場預期紐約商品期貨交易所（Comex）3月有無法交割的風險，做市商於是集體砸盤，連動到黃金市場，導致1月30日原本一路高歌挺進的金價應聲暴跌。金融市場受到政治的強力干預，由此可見一斑。

事實上，黃金與美元的翹翹板早已超越單純的金融問題，而是地緣政治的儀表板。1月20日與21日，在瑞士達沃斯世界經濟論壇上，歐洲各國領袖與川普相互撂話，這個自二戰之後，無論在軍事還是經濟上都是緊密盟友的跨大西洋關係，一時間砲聲隆隆，這一切都是為了格陵蘭。

川普繼閃電出兵委內瑞拉，一夜間綁架馬杜羅夫婦至紐約受審後，緊接著又狂言要買下格陵蘭，甚至一度恐嚇不排除使用武力。為了使歐洲就範，川普起先宣布自2月1日起，對丹麥、挪威等公然反對他併購格陵蘭的8國貨物課徵10％關稅；若6月1日前未達成「全面且完整收購」協議，還將升至25％。

於是在20日的瑞士達沃斯世界經濟論壇上，加拿大總理卡尼宣告，「基於規則的國際秩序」早就成了虛幻泡影，呼籲「中等強國」採取「戰略自主」的結盟策略，正式揮別唯美國馬首是瞻的時代。德國總理梅爾茨也回絕了川普邀請其加入「加薩和平委員會」的提議，進一步與美國切割。

法國總統馬克宏則呼籲啟動歐盟的反脅迫工具（anti-coercion instruments），對來自美國的930億歐元（1,077億美元）商品加徵關稅。對此，川普隔天在演說中則威脅，「美國將重新考慮是否繼續投入北約事務。」

不過，不管是戰略自主、反脅迫工具，還是退出北約，都比不上金融市場的重磅炸彈更即時。德意志銀行一名分析師就提出，歐盟可以將所持有的約8兆美元美債與美股拋售，立即引發美債市場動盪。根據美國財政部數據，截至2025年11月，歐洲國家持有所有外國持有美國公債的近40％。

與此同時，丹麥、瑞典與加拿大等國的退休養老基金都宣布將出售持有的美債，而前幾日全球最大美債持有國日本，因首相高市早苗提出減稅計劃，拖累日本長期公債重挫，市場預期日本投資人可能賣出美債，將資金匯回日本；種種因素疊加，美國十年期公債價格21日突然下挫，殖利率跳升直逼4.3％。

疑似受到美債價格下挫的影響，川普幾天後髮夾彎，宣布暫緩對歐盟8國加徵關稅，稱已與北約達成「未來協議框架」。但據彼得森國際經濟研究所所長伯森（Adam Posen）指出，一旦美元這根支柱被削弱，後果恐不只是市場波動。

他指的是，美國提供全球貿易秩序與安全保障，作為回報，享有低成本融資、強勁的外資流入，以及美元的主導地位。他的話戳破了歐洲與美國間長期以來共享的榮耀，其實是一場精心編織的催眠術。

美元鑄幣權

前述卡尼所謂「基於規則的國際秩序」，表面上看似指的是多邊機構，包括世貿組織、聯合國、聯合國氣候變化大會等，但從前述美債下挫事件就可看出，在表面的「規則」之下，真正將跨大西洋的歐洲與北美綁在一起的是他們共同捍衛的美元地位。

伯森所謂的貿易秩序，首先是美國開放廣大的國內市場，成為全球貨物的大買家。其次，由於全球貿易多使用美元做交易，貿易所得的美元又拿來買美債，等於各國借錢給美國買他們所生產的產品，這就是美國享有的鑄幣權。

林祖嘉解釋，鑄幣權讓美國可以幾乎毫無成本地印鈔票，而不用擔心通貨膨脹、匯率貶值。相較之下，其他國家若想要擴大財政政策或舉債，例如減稅、完善養老金等，只能仰賴充足的稅收，否則就有引爆本國貨幣崩跌的風險，例如英國前首相特拉斯任內，或是點燃超級通貨膨脹，例如阿根廷、土耳其。

唯一的例外是日本。日本的國債一度占GDP的260％，比美國及世界上絕大多數國家都高得多，之所以能夠維持這麼高的債務比例，背後是日本央行一直在印鈔票買債，而之所以沒有造成日圓貶值與通貨膨脹，主因日本自從泡沫經濟以來，30多年來一直處於通貨緊縮。

但從2020年疫情以來的全球通膨，讓日本走出通縮，甚至出現通膨跡象，日本央行無法再繼續印鈔買債了，因此，高市內閣的減稅政策，立刻就導致公債下挫，殖利率攀升。且由於日本債務龐大，利率只要稍微上升，利息負擔就會非常沉重，日本央行不得不升息以遏制通膨。

金融市場牽一髮動全身。過去日本長期維持負利率，是國際投資人最愛的借錢來源，借低息的日圓買美元資產，也就是所謂的日圓利差交易。

據彭博社統計，日圓套利交易一度超過4兆美元，推動國際金融市場各類資產攀升。當日本為打擊通膨開始升息，日圓借款不再便宜，利差交易就會開始反轉，迫使投資人開始甩賣包括美債在內的各類資產換回日圓還借款，就會造成美債與全球金融市場波動。

由於日本印鈔買債創造的大量日圓供給，並沒有用在日本國內，也就沒有引發日本國內的通貨膨脹。

根據2025年8月的最新數據，外國央行在外匯儲備中持有黃金的比例，已超過持有美債的比例。

黃金取代美元

美元並不是一誕生就自動成為國際儲備貨幣。二戰後，44個國家簽署協議，規定美元與黃金掛鉤（35美元兌1盎司黃金），各國貨幣則與美元掛鉤的固定匯率制，從此確立以美元為中心的國際貨幣制度，稱為布列敦森林體系。

但後來因為美國黃金儲備不足以支撐美元供應，布列敦森林體系於1973年正式終結，轉為浮動匯率，美元與黃金也不再掛鉤。一開始，美元仍相當「自律」，沒有過度濫發，然而，自2008年金融海嘯爆發以來，Fed效法日本，大量印鈔票救市，開啟了潘朵拉的盒子。

這個被稱為量化寬鬆的政策（Quantitative Easing，QE）在短短一年多時間內，印錢買下市場上1.75兆美元的美國債券（約占當時市場上所有美債的四分之一）。而這場QE實驗，不但沒有引發原本擔憂的通貨膨脹，甚至美元也沒有貶值，危機反而讓投資人擁抱美元。

這讓美國在之後的新冠疫情中，更大膽地使用QE，以致疫情中雖然百業蕭條，美股反而逆勢飆漲。然而，資金盛宴終究要落幕，量化寬鬆這劑猛藥猶如毒品，一旦使用就很難戒除；從前，美債波動只與Fed利率升降有關，現在卻產生了結構性的轉變，因為恐懼已取代信任。

在對美債的不信任下，外國央行開始增持黃金。根據2025年8月的最新數據，外國央行在外匯儲備中持有黃金的比例，已超過持有美債的比例。這是自1996年以來，睽違近30年首見。央行以外，就連商業銀行也開始購買黃金，背後的推手是《巴塞爾協議III》（Basel III）對黃金資產屬性的重新定義。

金融海嘯之後，規範銀行資本適足性的巴塞爾銀行監理委員會（BCBS），制定出第三版國際銀行監管標準，提高銀行資本要求，以應對金融海嘯再次發生。美國於去年7月落實的最終版（Endgame）將實體黃金列為一級高品質流動資產（HQLA），按100％市值計入、風險權重為零，與現金及主權公債等同。

此舉被視為黃金貨幣化的重要制度轉折。此前，黃金往往被視為風險資產，銀行持有黃金在計算資本適足率時，只能以50％的折價計算。這項規則的改變，猶如在監管層面上承認其為無對手風險的終極儲備資產。然而，世界上的黃金蘊藏量與產量都不可能無限增加，當央行與商業銀行都開始搶購黃金，金價自然節節高升。

金價的攀升不是短暫的金融現象，而是全球對美債的信任動搖所致，更反映在白銀等其他貴金屬也水漲船高，說明各國將資源主權化的心態。

英國新聞週報《經濟學人》將全球化沒落、各國爭相追求資源主權化的現象，稱為「炮艦資本主義」，暗示全球經濟正在重返帝國殖民主義的老路，實令人憂心。